从“盈利王”到“亏损王”，惊天反转总是来的出人意料。
2025年5月，深圳地铁集团披露的财报，如同一枚深水炸弹，引发剧烈震荡：这家连续五年稳居“中国地铁利润王”的国有企业，在2024年亏损高达334.6亿元，相当于上年末净资产的10.46%。
这是什么概念？等于每天烧掉9178万元，每分钟就有6.37万元化为乌有，过去五年赚的钱（273亿元的累计利润）一年全亏完了，还要倒贴60亿，直接创下中国城市轨道交通史上最大亏损记录。
作为中国最早实现盈利的地铁运营商，深铁开创的“轨道+物业”模式不仅被写入哈佛商学院案例库，更被全国地铁公司奉为圭臬。2019年-2023年间，深铁集团年均净利润维持在67亿元水平，2022年更是以8.7%的净资产收益率傲视群雄。
支撑一份份亮眼成绩单的，是占企业总收入半壁江山的房地产开发业务，尤其2017年深圳地铁与万科的资本联姻，一度被视为产融结合的典范。然而，成也萧何败萧何，随着房地产下行，万科业绩跳水，股价持续暴跌且面临债务压力，直接连累到了深铁集团。
从去年开始，深铁集团就在不断“输血”万科。2024年4月30日，万科旗下中金印力消费REITs在深交所上市，发型规模32.6亿元，深铁集团认购份额近30%，约10亿元；2025年2月21日，深铁拟向万科提供股东借款，借款金额为42亿元，用于帮助万科偿还公司到期公开债务，而就在2月10日，深铁集团才刚刚借款28亿元，不到半个月时间，两次借款金额已达到70亿元。
雪上加霜的是，4月29日晚间，万科再度发布公告，深铁集团再次提供借款33亿元，借款期限36个月。连续三次借款，这也使得深铁2024年资产负债率急剧攀升，带息债务规模突破4000亿元，加上自身运营成本的刚性上升，可以说整体形势严峻。
深圳地铁从盈转亏，标志着地铁系统靠地产反哺的黄金时代已经结束。深圳地铁的境遇，如同一面多棱镜，折射出地铁建设与投资运营背后的共性问题，能否成功破局，决定着深铁未来的命运走向。
持续借款巨额亏损
内忧外患压力陡增
将万科收入囊中的深铁集团，起初确实尝到了甜头。
在地产昂扬的那几年里，万科常年保持着高分红的状态，给予了深铁充分的投资回报。在2019年最巅峰的时候，深铁一年的净利润就达到了116.67亿元，也是在这一年，深圳地铁建设迎来井喷期，当年深圳地铁三期、四期工程的16条（含延长线，不含4号线北延段）约284公里项目同时在建，创历年之最。
然而，天有不测风云，2021年以后，楼市急转直下，万科作为行业标杆企业，可以说是首当其冲，遭受重创——万科股价从入股时的22元/股暴跌至7元/股，深圳地铁持股市值蒸发252亿元。
万科2024年财报显示，其全年营收下降约26%，净利润更是大幅下滑，直接拖累了深铁集团的整体业绩。深铁集团在2024年因万科业绩亏损，对其长期股权投资确认投资亏损，并计提投资减值损失，这一亏损在合并报表中体现为334.6亿元的巨额亏损，超过了过去五年净利润的总额。
牵一发而动全身，如果万科不能活，万科的股价不能上去，那么深圳地铁所持有万科的股份价值就还会缩水，亏损的幅度就还会加大。在这种被“套牢”的情况下，深铁只能通过真金白银的“输血”方式，帮助万科渡过难关。
今年2月10日、2月21日，深铁集团分别向万科提供借款28亿元、42亿元，用于偿还万科在公开市场发行的债券本金与利息；4月29日晚间，深铁再次提供借款33亿元，不但如此，深铁还表示必要时将通过一切可能手段支持万科。
这也加剧了深铁集团自身的债务情况。截止2024年末，深铁集团的总资产为7462.81亿元，资产负债率为59.60%，而未来3-5年，深铁集团在建及拟建项目总投资规模超过1500亿元，即便其中40%-50%由深圳市政府财政资金出资，但深铁集团要面临的压力依然不小。
房地产的持续低迷，也让深铁集团的站城一体化开发业务受到震荡，2024年实现收入79.17亿元，同比下滑46.23%，占收入比重的37.36%。而在2021年至2023年，站城一体化在营收中的占比均超总营收的一半，具体比例为为58.37%、66.94%和58.53%，下滑显著。
与此同时，房地产市场的不景气，也导致深铁集团的存货增加。截至2024年年末，存货为1035亿元，占资产总额的比例为13.86%，同比上升12.26%，大量的存货积压不仅占用了企业的资金，还面临着市场价格波动带来的减值风险。
除此之外，源自轨道交通运营成本的刚性攀升，也是悬在深铁集团头顶的达摩克里斯之剑。随着深圳地铁运营里程突破650公里，人工成本以年均12%的速度递增，2024年仅员工薪酬支出就达83亿元，再加上全自动运营系统改造、列车增购等资本性支出持续扩大，折旧摊销费用突破120亿元大关。
连“盈利王”深铁集团尚且如此举步维艰，更不用说全国其他地铁。
29个城市全部亏损
破局关键到底在哪？
全国地铁的运营情况，比想象中更糟糕。
2020年公布数据的22个城市，只有深圳、武汉、南昌、济南、厦门、兰州7个城市扣除补贴利润为正，其余15个城市均亏损。
2021年披露数据的24个城市中，扣除政府补贴，只有深圳、武汉、南昌、济南、广州为正，其余19个城市均亏损。
2022年披露数据的32个城市，只有武汉、深圳、济南、上海、常州5个城市的地铁利润为正，其余27个在亏损。
2023年披露数据的29个城市全部亏损，武汉光谷广场站商铺空置率37%，南京地铁商业租金下调20%，成都TOD项目流拍成为常态，即便有政府输血，兰州、沈阳等城市已陷入“运营亏损+投资亏损”的双杀困局；2024年，加上深铁的神坛跌落，几乎是全军覆没的状态。
从行业属性看，地铁的准公共属性决定了其盈利困境。地铁作为公共服务设施，其定价受到政策限制，同时，作为重资产项目，其成本回收周期长达数十年。
以深圳地铁为例，其票价实行“里程分段计价”，最高票价为14元，平均票价为4.3元。若按照2024年深圳轨道交通全年客运量30亿人次计算，即便有着全国数一数二的客流量，票务收入也只有约129亿元，远远不够覆盖运营成本。
若只靠票务收入，需要将票价提高至16元/人次才能盈亏平衡，这显然又与地铁的公共服务属性相悖。好在地铁和城市是一体的，大可以失之东隅收之桑榆，深铁的房地产开发“副业”，有力地支撑了深铁的扩张速度，让深圳成为国内“1公里地铁覆盖率”最高的城市之一，这种方法也被其他城市所借鉴、学习。
然而，这一模式在当下已经走不通，大部分城市地铁不得不依赖政府财政补贴。但近些年宏观大环境的改变，地方债问题突出，让很多城市的财政捉襟见肘，地铁建设的审批把关力度一再被抬高。
2022年，国家就明确提出,申请新建地铁线路的城市，GDP要达到3000亿元、财政收入300亿元以上、市区常住人口300万以上，否则将直接驳回申请。也就是说，现在还没开通地铁和在建地铁的城市，往后很难再有机会申报。
面对生存危机，深铁正在尝试其他多元化路径。比如通过数字化服务（如多语种智能终端、行李寄存柜）来提升非票务收入；将开发中心从住宅转向持有型商业物业；业务层面则压缩30%的非主业投资，聚焦智慧地铁、新能源充电桩等关联产业。
这场334亿元的亏损，不仅是风险对冲机制的失灵，更是整个城市发展模式转型的阵痛。未来，轨道交通或将面临残酷的出清与重生，只有能打通“公共服务属性-商业运营能力-技术创新边界”三重门的企业，才有资格拿到新时代的船票。