衢州五洲特种纸业股份有限公司公开发行可转换公司债券2022年跟踪评级报告
CSCI Pengyuan Credit Rating Report
信用评级报告声明
除因本次评级事项本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构及评级从业人员与评级对象不存在任何足以影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。
本评级机构与评级从业人员已履行尽职调查义务，有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正原则。本评级机构对评级报告所依据的相关资料进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确性和完整性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
本评级机构依据内部信用评级标准和工作程序对评级结果作出独立判断，不受任何组织或个人的影响。
本评级报告观点仅为本评级机构对评级对象信用状况的个体意见，并非事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。投资者应当审慎使用评级报告，自行对投资结果负责。
被评证券信用评级自本评级报告出具之日起至被评证券到期兑付日有效。同时，本评级机构已对受评对象的跟踪评级事项做出了明确安排，并有权在被评证券存续期间变更信用评级。本评级机构提醒报告使用者应及时登陆本公司网站关注被评证券信用评级的变化情况。
本评级报告及评级结论仅适用于本期证券，不适用于其他证券的发行。
中证鹏元资信评估股份有限公司
评级总监：
地址：深圳市深南大道7008号阳光高尔夫大厦三楼 电话: 0755-82872897
中鹏信评【2022】跟踪第【259】号01
2021年衢州五洲特种纸业股份有限公司公开发行可转换公司债券2022年跟踪评级报告
评级结果
本次评级 首次评级
主体信用等级 AA AA
评级展望 稳定 稳定
特纸转债 AA AA
评级日期
2022年06月10日
联系方式
项目负责人：毕柳
bil@cspengyuan.com
项目组成员：范俊根
fanjg@cspengyuan.com
联系电话：0755-82872897
评级观点
中证鹏元维持五洲特种纸业集团股份有限公司1（以下简称“五洲特纸”或“公司”，股票代码：605007.SH）的主体信用等级为AA，维持评级展望为稳定；维持“特纸转债”（以下简称“本期债券”）的信用等级为AA。
该评级结果是考虑到：公司是国内食品包装纸龙头企业，具有一定规模优势，主营业务现金生成能力较好；同时中证鹏元也关注到，公司拟建浆纸一体化项目投资规模较大，面临较大资金支出压力，应收款项及存货对营运资金占用增加，债务融资规模增长，面临短期偿债压力，需关注新增产能消化风险、木浆价格波动风险、汇兑损失风险，存在一定安全、环保风险等不利因素。
未来展望
公司产能规模持续扩张，主要产品产销量稳中有增，未来随着新建产能逐步释放，业务规模有望进一步扩大，经营风险和财务风险相对稳定。综合考虑，中证鹏元给予公司稳定的信用评级展望。
公司主要财务数据及指标（单位：亿元）
项目 2022.3 2021 2020 2019
总资产 50.54 45.46 33.96 25.19
归母所有者权益 22.19 21.16 16.88 10.09
总债务 21.89 18.59 11.89 11.40
营业收入 13.31 36.90 26.35 23.76
EBITDA利息保障倍数 -- 16.05 14.13 8.96
净利润 1.03 3.90 3.39 1.99
经营活动现金流净额 -0.73 2.72 1.81 0.99
销售毛利率 16.44% 17.28% 23.13% 19.16%
EBITDA利润率 -- 18.20% 20.94% 17.17%
总资产回报率 -- 13.24% 16.28% 13.51%
资产负债率 56.09% 53.46% 50.30% 59.96%
净债务/EBITDA -- 1.61 1.03 2.07
总债务/总资本 49.66% 46.77% 41.33% 53.06%
FFO/净债务 -- 41.35% 69.15% 28.66%
速动比率 0.85 0.91 0.84 0.75
现金短期债务比 0.51 0.70 0.69 0.36
资料来源：公司2017-2019年三年连审审计报告、2020-2021年审计报告及未经审计的2022年1-3月财务报表，中证鹏元整理
1 2022年4月14日，公司名称变更为“五洲特种纸业集团股份有限公司”。
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优势
公司是国内食品包装纸龙头企业，具有一定规模优势。公司是国内规模较大的食品包装纸、格拉辛纸和描图纸生产企业，为国内食品包装纸龙头企业。2021年子公司江西五星纸业有限公司（以下简称“江西五星”）新建产线陆续投产，截至 2021年末拥有特种纸产能 135万吨/年，具有一定规模优势。2021年公司各类特种纸产品产销量稳中有增，产销率处于较高水平，且销售均价普遍抬升，营业收入同比增长40.04%。
主营业务现金生成能力较好。受益于营业收入较快增长和较为稳定的销售回款，2021年公司经营活动净现金流、EBITDA及FFO均保持增长态势，主营业务现金生成水平进一步提升。
关注
拟建浆纸一体化项目投资规模较大，面临较大资金支出压力。为降低原材料价格波动风险，实现多点布局和向产业链上游延伸的战略目标，2021年公司在江西和湖北推进浆纸一体化项目建设，相关拟建项目建设期较长，且投资规模远高于账面现金，需关注未来项目投资进展、流动性压力、资金筹集及公司负债率变化情况。 应收款项及存货对营运资金占用增加。受原材料价格上涨及业务规模扩大影响，2021年公司应收款项及存货同比增幅较大，营运资金周转效率下降。若行业景气度波动，下游客户经营出现困难，公司将面临一定款项回收风险。 债务融资规模增长，面临短期偿债压力。2021年末公司总债务同比增长 56.32%，EBITDA及FFO对净债务的保障程度均下降。2022年3月末现金短期债务比下降至0.51，存在一定集中偿付压力。
需关注新增产能消化风险。受新建产线处于产能爬坡阶段影响，2021年公司食品包装纸和包装纸产能利率处于较低水平，未来产能利用情况有待进一步观察。
木浆价格波动风险和汇兑损失风险。公司进口木浆采购成本占比较高，2021年木浆价格上涨对公司利润造成侵蚀，销售毛利率下滑，需关注木浆价格波动对公司经营效益的影响。此外，公司进口木浆均以外币计价，存在一定汇兑损失风险。
存在一定安全和环保风险。造纸行业机械化程度较高，生产过程存在一定安全风险；2021年国家对造纸行业的环保政策延续较严态势，公司存在一定环保风险。
本次评级适用评级方法和模型
评级方法/模型名称 版本号
工商企业通用信用评级方法和模型 cspy_ffmx_2021V1.0
外部特殊支持评价方法 cspy_ff_2019V1.0
注：上述评级方法和模型已披露于中证鹏元官方网站
本次评级模型打分表及结果
评分要素 评分指标 指标评分 评分要素 评分指标 指标评分
业务状况 行业风险 3 财务状况 杠杆状况 中等
经营状况 强 净债务/EBITDA 6
经营规模 5 EBITDA利息保障倍数 7
产品、服务和技术 3 总债务/总资本 5
品牌形象和市场份额 4 FFO/净债务 6
经营效率 4 杠杆状况调整分 -3
业务多样性 4 盈利状况 非常强
盈利趋势与波动性 中等
盈利水平 5
业务状况评估结果 强 财务状况评估结果 较小
指示性信用评分 aa
调整因素 无 调整幅度 0
独立信用状况 aa
外部特殊支持调整 0
公司主体信用等级 AA
历史评级关键信息
主体评级 债项评级 评级日期 项目组成员 适用评级方法和模型 评级报告
AA/稳定 AA 2021-7-16 毕柳、顾春霞 工商企业通用信用评级方法和模型 （cspy_ffmx_2021V1.0）、外部特殊支持 评价方法（cspy_ff_2019V1.0） 阅读全文
本次跟踪债券概况
债券简称 发行规模（亿元） 债券余额（亿元） 上次评级日期 债券到期日期
特纸转债 6.70 6.70 2021-7-16 2027-12-8
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一、跟踪评级原因
根据监管部门规定及中证鹏元对本次跟踪债券的跟踪评级安排，进行本次定期跟踪评级。
二、债券募集资金使用情况
公司于2021年12月公开发行6年期6.70亿元可转换公司债券，募集资金计划用于年产20万吨液体包装纸项目。截至2022年5月25日，特纸转债募集资金专项账户余额为5.05亿元。
三、发行主体概况
2022年4月14日，公司名称变更为“五洲特种纸业集团股份有限公司”，跟踪期内公司主营业务、注册资本及实收资本、控股股东及实际控制人、高层管理人员均无变化，公司仍主要从事特种纸的研发、生产和销售，主要产品包括食品包装纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花纸和包装纸等。截至2022年3月末，公司注册资本及实收资本为40,001.00万元，控股股东及实际控制人为赵磊、赵晨佳、赵云福和林彩玲（四人系一致行动人），合计持股比例为77.51%，其中赵磊、赵云福、林彩玲已质押股份数分别为5,000.00万股、1,500.00万股和1,250.00万股，合计占公司总股本的19.37%，股权结构详见附录二。
2021年及2022年1-3月公司合并报表范围变化情况详见下表，截至2022年3月末，公司纳入合并范围的子公司共9家，详见附录四。
表1 2021年及2022年1-3月公司合并报表范围变化情况（单位：亿元）
1、2021年新纳入公司合并范围的子公司情况
子公司名称 持股比例 注册资本 主营业务 合并方式
湖北祉星纸业有限公司 100.00% 5.00 纸及纸制品制造、销售；纸浆销售；热力生产和供应；货物进出口 新设
湖北祉星热力能源有限公司 100.00% 0.01 热力生产和供应；污水处理及其再生利用 新设
2、2022年1-3月新纳入公司合并范围的子公司情况
子公司名称 持股比例 注册资本 主营业务 不再纳入的原因
黄冈祉星纸业有限公司 100.00% 0.01 纸及纸制品制造、销售；纸浆销售；热力生产和供应；货物进出口 新设
黄冈祉星热力能源有限公司 100.00% 0.01 热力生产和供应；污水处理及其再生利用 新设
资料来源：公司2021年审计报告，中证鹏元整理
四、运营环境
宏观经济和政策环境
2021年我国经济呈现稳健复苏态势，2022年稳增长仍是经济工作核心，“宽财政+稳货币”政策延
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续，预计全年基建投资增速有所回升
2021年，随着新冠疫苗接种的持续推进以及货币宽松政策的实施，全球经济持续复苏，世界主要经济体呈现经济增速提高、供需矛盾加剧、通胀压力加大、宽松货币政策温和收紧的格局。我国坚持以供给侧结构性改革为主线，统筹发展和安全，继续做好“六稳”、“六保”工作，加快构建双循环新发展格局，国内经济呈现稳健复苏态势。2021年，我国实现国内生产总值（GDP）114.37万亿元，同比增长8.1%，两年平均增长5.1%，国民经济持续恢复。分季度来看，一至四季度分别增长 18.3%、7.9%、4.9%、4.0%，GDP增速逐季度放缓。
从经济发展的“三驾马车”来看，整体呈现外需强、内需弱的特征，出口和制造业投资托底经济。固定资产投资方面，2021年全国固定资产投资同比增长4.9%，两年平均增长3.9%，其中制造业投资表现亮眼，基建投资和房地产投资维持低位，严重拖累投资增长。消费逐步恢复，但总体表现乏力，全年社会消费品零售总额同比增长12.5%，两年平均增长3.9%，疫情对消费抑制明显。对外贸易方面，在全球疫情反复情况下，海外市场需求强劲，我国防疫措施与产业链稳定性的优势持续凸显，出口贸易高速增长，全年进出口总额创历史新高，同比增长21.4%，其中出口增长21.2%，对经济的拉动作用较为显著。
2021年以来，央行稳健的货币政策灵活精准、合理适度，综合运用多种货币政策工具，保持流动性总量合理充裕、长中短期供求平衡。积极的财政政策精准实施，减税降费、专项债券、直达资金等形成“组合拳”，从严遏制新增隐性债务，开展全域无隐性债务试点，促进经济运行在合理区间和推动高质量发展。得益于经济恢复性增长等因素拉动，2021年全国一般公共预算收入20.25万亿元，同比增长10.7%；财政支出保持较高强度，基层“三保”等重点领域支出得到有力保障，全国一般公共预算支出24.63万亿元，同比增长0.3%。
2021年，基建投资因资金来源整体偏紧、地方项目储备少、资金落地效率低等因素持续低迷，全年基建投资同比增速降至 0.4%，两年平均增速为0.3%。其中基建投资资金偏紧主要体现为公共预算投资基建领域的比例明显下降，专项债发行偏晚、偏慢且投向基建比重下滑，以及在地方政府债务风险约束下，隐性债务监管趋严、非标融资继续压降等。
2022年，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，疫情冲击下，外部环境更趋复杂严峻和不确定性，稳增长仍是2022年经济工作核心。宏观政策方面，预计2022年货币政策稳健偏宽松，总量上合理适度，结构性货币政策仍为主要工具，实行精准调控，不会“大水漫灌”。财政政策加大支出力度，全年财政赤字率预计在3.0%左右。1.46万亿元专项债额度已提前下达，在稳增长压力下，随着适度超前开展基础设施投资等政策发力，预计全年基建投资增速有所回升。
行业环境
2021年造纸行业产销量稳中有增，纸制品价格大幅增长后有所回落，但仍处于历史较高水平，行业景气度良好
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造纸工业是生产制造各类纸张及纸板的工业部门，按产业链上下游可分为制浆、造纸、纸制品生产，上游纸浆制造可分为木浆、非木浆和废纸浆制造，中下游造纸、纸制品生产按产品类型可细分为新闻纸、印刷纸、生活用纸、包装用纸、白纸板、箱纸板、瓦楞原纸、特种纸及纸板等子行业。造纸行业具有资金密集、技术密集、规模效益显著的特点，同时作为基础性工业原料行业，造纸行业与宏观经济波动联系紧密，具有较强的周期性。2021年我国纸及纸板生产企业约2,500家，与上年持平，纸及纸板生产量12,105万吨，消费量12,648万吨，分别同比增长7.50%、6.94%，人均年消费量89.51千克（14.13亿人），同比增长6.56%。2021年我国纸及纸板产销量齐增，消费量基本与生产量相匹配。
图 1 2021年我国纸及纸板产销量同比增长、消费量增速下滑
单位：万吨 14,000 生产量 消费量 消费量同比增速 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6%
12,000
10,000
8,000
6,000
4,000
2,000
0
2011 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 2021
资料来源：Wind，中证鹏元整理
2021年国内各类纸及纸制品生产及消费端的产品结构与上年一致，占比较高的仍为箱纸板、瓦楞原纸、未涂布印刷书写纸，新闻书写纸、特种纸及纸板占比较低。2021年箱纸板和瓦楞原纸产销量增幅领先，其中箱纸板生产量2,805万吨，同比增长14.96%，约占纸及纸板总生产量的23.17%，瓦楞原纸生产量2,685万吨，同比增长12.34%，约占纸及纸板总生产量的22.18%，新闻纸、特种纸及纸板产量出现下跌，分别同比减少18.18%、2.47%。消费量方面，箱纸板、瓦楞原纸仍为第一、二大消费品种，2021年消费量合计占纸及纸板消费量的48.81%，新闻纸、特种纸及纸板为消费量下跌的两大品类，分别同比减少8.57%、5.45%。新闻纸产销量下跌延续了互联网及电子书普及以来的大趋势，特种纸产销量下跌主要系部分细分纸种市场景气度分化、供需转弱所致。
图 2 2021年箱纸板和瓦楞原纸产销量较大
图 3 2021年箱纸板和瓦楞原纸产销量增幅领先
3,500 生产量 消费量 单位：万吨 20% 产量同比增速 消费量同比增速
3,000
2,500
2,000
1,500
1,000
500
0
-5%
-10% -15% -20%
资料来源：中国造纸协会，中证鹏元整理
资料来源：国家统计局，中证鹏元整理
2021年我国纸制品价格主要受纸浆原料价格驱动影响，上半年持续上涨后维持在高位运行，白卡纸平均价一度涨至10,010元/吨，第三季度有较大幅度回落，第四季度价格企稳，但仍处于历史较高水平。2021年国内纸及纸制品消费量增速为6.94%，造纸行业下游需求稳中有增，纸浆原料价格上涨一定程度上能够向下游传导，对企业利润的侵蚀作用得到缓解。据中国造纸协会统计，2021年我国2,426家纸及纸板生产企业实现利润总额541亿元，同比增长17.01%，增速较上年有所放缓。
图 4 2021年白卡纸平均价格冲高后回落
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